据权威调查资料显示，超过70％的中小投资者搞不清究竟是持有几只股票才能兼顾最终收益水平和自身的精力分配。从一般意义的投资学理论来说，持有不同种类的股票能有效地降低风险，如果这几种股票的相关性为负的话则风险分散的效果更佳。但在实际操作当中，与下跌过程中股票组合的抗跌性增强相比，投资者更容易感受到市场整体上涨时股票组合里不同个股因涨幅、涨速不同而对整体收益率的“拖累”效果。究竟是“不把鸡蛋放到一个篮子里”还是“放到一个篮子里并看好这个篮子”？学术界和投资界并没有给出最佳答案。我们将这种组合的规模放大到基金层面来看，基金经理们同样面临着类似的两难选择。
持股集中度：集中与分散
我国相关法规规定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超过基金资产净值的百分之十。这项规定旨在从制度安排上实现基金的分散投资，防范基金过于集中地持有某一家或几家上市公司的股票而形成的投资风险，但是这项强制规定主要限于单只基金。对于同一家基金管理公司旗下的多只基金而言，持仓结构受同质化的投资策略及选股程序影响，势必造成整体侧重于持有某几只相同股票的现象。如果将这一因素放大到整个基金行业来看，最终形成的结果同样也是市场上人们俗称的“基金扎堆”现象。可见相关制度的安排并没有对基金是否真正分散投资形成实质性的影响，投资策略到底是选择激进还是保守、集中还是分散，主动权完全掌握在基金管理者手中。
例2.1 一则关于基金持股集中度的报道（引自《证券时报》）
2007年1月19日，大成、博时、长盛、富国、广发等17家基金公司旗下的97只基金率先公布了2006年度四季报。高仓位和高持股集中度是基金激进型投资策略的两大表现。天相统计显示，已公布06年四季报的76只偏股型基金的平均股票仓位达到了80.59％，其中，开放式基金股票仓位为80.98％，封闭式基金的股票仓位为77.76％，都比去年三季度有大幅提高，开放式基金提高幅度为10.19个百分点，封闭式基金提高幅度为2.44个百分点。
据悉，去年四季度混合型基金的大举加仓是造成基金仓位上升的主要原因。这类基金股票仓位大涨17.63个百分点，达到了78.53％，其中，新发180多亿元的广发优选基金股票仓位从62.33％狂涨到93.82％，体现了该基金在投资策略上的激进性。
统计显示，基金持股集中度也出现大幅上升，从去年三季报的49.99％上升到四季报的51.56％，基金重仓股占净值比例也从36.28％上升到41.09％。其中某开放式基金持股集中度达到87.87％，重仓股占净值比例高达80.39％，投资策略十分激进。
从理论上来看，反映投资策略是否激进的另一项指标是持仓比重，但从国内开放式基金的运作情况来看，大部分基金的持仓比重随着市场的牛熊周期变换呈现出整体趋同的特征，所以在这方面不同的基金公司或单只基金没有太多的对比意义。
持股集中的主观背景是国内基金经理偏好积极的投资策略。在我国目前的开放式基金中，除了ETF产品和指数基金外，大多数积极运作的开放式基金不会采用消极跟随某一指数或指数组合的消极投资策略。采用积极投资策略的基金是想通过积极的组合管理和市场时机的把握来获取高于市场平均收益（市场指数）的回报。这一理念也就是市场上通常说的“战胜市场”。
积极的投资策略包括两方面的含义：积极选时和积极选股。从理论上说，采用积极投资策略的基金经理一般会有两种方式构筑投资组合。一种是自上而下的选股方法，这种方法注重对于宏观经济整体走势的研究和把握，在分析经济周期运行规律的同时选择有较好发展机会的行业，最后通过对于行业内部的经营格局及市场状态选择龙头企业或有潜力的企业进行投资。典型的案例是2006年随着国际有色金属价格的大幅上涨，国内的有色金属行业迎来了难得的景气周期。通过对有色金属及其细分行业的深入研究，多只基金准确地买入了具有极大增值潜力的上市公司的股票。如上投摩根大举介入宝钛股份，其后这只股票出现过连续十个涨停板的走势；广发则选中了不足20元／股的驰宏锌锗，该股股价最高超过了100元，一度超过贵州茅台成为两市第一高价股。此外，对于即将步入发展周期的3G产业，各基金也争相追捧，该行业的龙头上市公司中兴通讯更是成为多家基金的重仓股之一。另外一种方法是自下而上，这种方法侧重于选择不受宏观经济波动影响或者影响较小的优质企业，通过对企业产品、市场、经营管理水平及品牌价值等微观要素的调研来确定投资目标。用这种方法选出的股票通常是市场中运行较为平稳、没有大起大落的品种。例如消费领域的贵州茅台、伊利股份等等。
基金经理背后庞大的研究力量为其进行积极的选股行为提供了理论上的保障。而选股成功后的一夜成名以及财富效应也激励着基金管理者去发现、买入、并持有市场上的龙头股、明星股。基金经理们的积极态度显然也成为集中持股行为的主观原因。
持股集中的客观原因：稀缺及单边。稀缺即优质上市公司的稀缺。从数量上看，两市1400多家上市公司真正能称得上优质上市公司的数量不足30％。无论是从经营水平、治理结构等公司内部因素来分析，还是从投资者关系维护、资本市场形象构建等外部行为来研究，每家公司都或多或少地存在一些令人不满意的地方。以五粮液为例，公司属于受经济周期影响较小的消费品行业，产品毛利率超过40％，优质的品牌更是企业长期生存和发展的有力保证。但就是这样一家先天条件如此完美的公司，其高管人员却在2006年推出了准备大举投资汽车生产的预案。我们在此不想讨论多元化和专业化孰优孰劣，但任何稍有投资常识的人就知道一个道理，那就是要做自己擅长的事情，懂得利用自己的优势。没有任何迹象和证据表明五粮液投资汽车产业能够获得优于白酒的投资回报，所以这项预案并不被市场所看好。而之后公司的这项投资也不再见有下文，但其间消耗的不菲费用却是由公司的每个股东来埋单的。
正是由于优质上市资源的稀缺性，保持相对集中的持股自然成为中国资本市场特色化和本土化的投资策略。那么在以基金为首的机构投资者眼中，哪些类型的上市公司能成为重仓买入并持有的首选呢？从2006年末基金十大重仓股中我们或许能发现一些机构投资者的选股标准。
表2.1 2006四季度末基金前十大重仓股
上市公司基金持股数（万股）持有总市值（万元）占流通股比例（％）持有该股基金个数
招商银行160168.042615049.6734.01149
万科A92084.871400598.1128.397
贵州茅台14040.921233097.2746.4479
民生银行117616.221197845.2019.2484
中国石化116114.351059184.3932.473
中信证券35570.52972616.0620.7572
工商银行150685.34930173.5822.0651
武钢股份142284.27905272.5350.1754
苏宁电器17470.75788187.7359.3855
浦发银行36692.85778719.8627.5455
不难看出，基金重仓的这十只股票都是中国经济当前重点行业里的龙头公司，既是各类公司市值规模的反映，也是当前经济地位的表现。另外，这类公司的龙头地位也在一定程度上保证了其一段时间内强者恒强的行业姿态。所以这种资源的稀缺性不仅体现在当前，可能会随着整个经济周期的运行而延续更长的时间。这些特点使得机构投资者对它们的追捧也呈现出显著和持续的特征。
此外，2006年以来的单边市也是造成市场各方尤其是机构投资者持股集中度较高的重要原因。在能够做空的证券市场中，做多价值低估的品种或做空价值高估的品种都能获利，在这样的市场环境中过度的集中持有几只股票，即使是稀缺型的品种，也会承担一定的风险；但在单边市场中，买涨不买跌，高抛低吸做波段成了更为实用有效的操作手法，看准时机大举建仓集中持有也自然成了较为合理的操作策略。
(清华大学出版社授权)
